L’aumento dei tassi di interesse non riflette più soltanto un aggiustamento ciclico da parte delle Banche Centrali. Si inserisce in un contesto in cui l’inflazione sembra assumere una natura più strutturale, alimentata da una combinazione di aumento dei prezzi dell’energia, politiche fiscali che rimangono espansive, elevate esigenze di finanziamento pubblico e alcuni temi di investimento di lungo periodo, come l’intelligenza artificiale.
La spesa pubblica e privata, infatti, è sempre più indirizzata verso quelle che definiamo le “4D”: Difesa & Sovranità, Digitalizzazione (inclusa l’IA), Decarbonizzazione e Deglobalizzazione. I Governi, alle prese con deficit in forte aumento, non dispongono del margine di manovra necessario per ridurre le misure di welfare, soprattutto in un contesto di invecchiamento della popolazione. Il risultato è un aumento del debito e un ulteriore irripidimento delle curve dei rendimenti.

Un nuovo regime del costo del capitale
Negli Stati Uniti, le dichiarazioni del Presidente Warsh suggeriscono che un rapido allentamento monetario sia tutt’altro che scontato: la Fed sembra intenzionata a mantenere un orientamento restrittivo della politica monetaria fino a quando il processo di disinflazione non sarà saldamente consolidato. La questione centrale, quindi, non riguarda più soltanto l’andamento dei tassi federal fund, ma la prospettiva di un tasso privo di rischio strutturalmente più elevato. A nostro avviso, i tassi di interesse potrebbero essere attualmente troppo bassi. Negli Stati Uniti, ad esempio, una crescita del PIL reale del 3/4% e un tasso di inflazione del 2,5/3% non sarebbero incompatibili con tassi di interesse più elevati a lungo termine [1].
In Europa la disinflazione appare più fragile del previsto. Lo shock energetico sta complicando la traiettoria dell’inflazione, mentre un orientamento espansivo della politica fiscale potrebbe limitare il ritmo della normalizzazione. Nell’ultimo mese, il Bund decennale ha raggiunto il livello più elevato dell’ultimo decennio, mentre l’OAT francese a 10 anni è salito al 4,23% [2], il livello più alto dalla crisi finanziaria del 2008.
I mercati stanno quindi prezzando sempre più uno scenario caratterizzato da un’inflazione più persistente, premi di rischio più ampi e un costo del capitale più elevato. Questa view è stata ulteriormente rafforzata dalla riunione della BCE di settembre, durante la quale la Presidente Christine Lagarde ha sottolineato la prospettiva che l’inflazione rimanga al di sopra del target per un periodo prolungato e, in assenza di un punto di svolta all’orizzonte, ha annunciato un aumento dei tassi di 25 punti base.

I rendimenti più elevati ripristinano il carry, rafforzando al contempo la necessità di selettività
Il precedente e prolungato periodo di tassi di interesse estremamente bassi ha favorito strutture di capitale basate sull’ipotesi di un ricorso alla leva finanziaria a costi persistentemente contenuti; le distorsioni che ne sono derivate stanno emergendo ora gradualmente, man mano che il debito giunge a scadenza e viene rifinanziato a cedole significativamente più elevate.
Di conseguenza, gli emittenti con un elevato livello di leva finanziaria e gli asset i cui profili di rendimento dipendono in misura significativa dall’espansione dei multipli sono destinati a incontrare maggiori difficoltà, mentre gli emittenti con bilanci solidi, una forte capacità di conversione in cassa e limitate esigenze di rifinanziamento nel breve termine dovrebbero mostrare una resilienza comparativamente maggiore.
Nei mercati del credito, il ritorno di rendimenti più elevati ha riportato il carry a svolgere un ruolo centrale nell’allocazione di portafoglio, aumentando al contempo la dispersione delle performance tra gli emittenti, con i debitori caratterizzati da una leva finanziaria più elevata sottoposti alle maggiori pressioni e, quindi, maggiormente vulnerabili.
Le performance dei portafogli dipendono quindi in misura crescente dalla selezione dei singoli titoli e dalla gestione attiva della duration. Pur mantenendo una view costruttiva sul credito, sottolineiamo l’importanza di una selezione disciplinata, privilegiando gli emittenti con business model resilienti, bilanci solidi ed esigenze di rifinanziamento gestibili.
Restiamo cauti nei confronti degli emittenti con un elevato livello di leva finanziaria e con rating più bassi, in particolare nel segmento CCC, dove è probabile che i rischi di rifinanziamento siano più marcati. Poiché riteniamo che i tassi attuali siano troppo bassi rispetto al contesto macroeconomico prevalente, preferiamo il rischio di credito al rischio di duration.

I mercati azionari rimangono resilienti, ma il loro equilibrio sta diventando più fragile
Finora, i mercati azionari si sono mantenuti solidi, sostenuti da fondamentali corporate che si sono dimostrati più robusti del previsto, in particolare negli Stati Uniti. I risultati finanziari del secondo trimestre sono stati particolarmente solidi: l’87% [3] delle società dell’S&P 500 ha superato le attese sull’EPS, mentre il 59% [4] delle società che compongono lo STOXX Europe 600 ha battuto le stime del consenso. Anche la crescita degli utili si è mantenuta robusta, attestandosi al 55,6% [5] negli Stati Uniti e al 20,4% [5] in Europa. Questa performance riflette la resilienza della domanda dei consumatori e la capacità delle aziende di preservare la redditività nel contesto attuale.
Tuttavia, in un regime caratterizzato da tassi più elevati, individuiamo sia aree di opportunità sia aree di vulnerabilità. Il settore industriale europeo ha risentito, in generale, dell’aumento dei prezzi dell’energia e dei tassi di interesse, che hanno contribuito a una più ampia revisione al ribasso delle valutazioni del settore. Questa debolezza ha creato alcune aree di opportunità, in particolare tra le società ben posizionate per beneficiare della crescente necessità di sicurezza energetica e della riconfigurazione delle catene di approvvigionamento, tra cui Gaztransport & Technigaz (GTT), che ha registrato un aumento degli ordini di navi metaniere per il trasporto di GNL, e Air Liquide, leader globale nel settore dei gas industriali.
Le banche rimangono ben posizionate per beneficiare di tassi di interesse più elevati. Privilegiamo in particolare le banche europee, che tendono a essere più redditizie rispetto a quelle statunitensi, pur presentando valutazioni inferiori. Questo contesto ha sostenuto i margini di interesse netti e dovrebbe continuare a sostenere gli utili, mentre il persistente sconto a cui il settore tratta rispetto al mercato azionario nel suo complesso offre ulteriore sostegno alla tesi di investimento.
Al contrario, un periodo prolungato di tassi elevati a lungo termine peserebbe probabilmente sui segmenti le cui valutazioni dipendono maggiormente da flussi di cassa attesi in un futuro più lontano, nonché sulle aziende fortemente esposte ai costi energetici o alle pressioni legate al rifinanziamento. Questo rischio è accentuato da valutazioni che, in alcune aree del mercato, appaiono già elevate, lasciando un margine limitato per eventuali risultati inferiori alle attese.
Stiamo probabilmente entrando in un regime caratterizzato da tassi nominali strutturalmente più elevati, con rendimenti che stanno tornando verso livelli osservati l’ultima volta prima del ciclo disinflazionistico successivo al fallimento di Lehman Brothers. Sebbene le economie e i mercati finanziari possano adattarsi a tassi più elevati se la transizione rimane graduale e ordinata, una rapida e volatile revisione delle valutazioni comporterebbe un rischio significativamente maggiore. La costruzione dei portafogli deve quindi adeguarsi, dando priorità alla resilienza rispetto a tassi più elevati, a costi energetici strutturalmente più alti e a una maggiore dispersione tra settori ed emittenti.

A cura di Raphael Thuin, Head of Capital Markets Strategies di Tikehau Capital

Note
[1] = Fonte: Tikehau Investment Management, Bloomberg, al 31 agosto 2026; 
[2] = Fonte: Tikehau Investment Management, Bloomberg, al 4 settembre 2026;
[3] = FactSet Insight al 7 agosto 2026;
[4] = FactSet Insight al 7 agosto 2026, https://insight.factset.com/sp-500-earnings-season-update-august-7-2026; https://insight.factset.com/stoxx-600-solid-but-uneven-q2-delivery-as-energy-powers-growth-and-technology-leads-beats;
[5] = Fonte: Tikehau Investment Management, Bloomberg al 31 agosto 2026.