Per un breve periodo, la Cina è stata uno dei mercati azionari più performanti al mondo. Nel 2025 l’indice MSCI China ha reso circa il 31%, battendo l’S&P 500 e accompagnando un’ampia fase di rialzo dei mercati emergenti. Poi l’andamento si è invertito. Nel 2026 la Cina è ad oggi uno dei fanalini di coda. Il mercato continua a temere la deflazione, la crisi immobiliare e la debolezza dei consumi, senza vedere una via d’uscita evidente dalla dipendenza da esportazioni e investimenti. Eppure Pechino, almeno per ora, non mostra evidenti segnali di preoccupazione. Una circostanza che lascia perplessi molti osservatori e investitori esteri.
Sono finiti i tempi in cui gli esperti cinesi e internazionali concordavano in linea di massima sulla politica economica, ma una cosa è chiara: la priorità immediata di Pechino resta quella di favorire una transizione strutturale, spostando risorse dai settori “vecchi” (manifattura a basso valore aggiunto, immobiliare) verso le nuove tecnologie e i comparti ad alto valore aggiunto. È un processo in corso da un decennio in molteplici settori, che ha portato alla crescita della quota cinese del valore aggiunto manifatturiero globale. La scommessa è che ciò possa poi tradursi in potere di prezzo e redditività quando questi settori raggiungeranno la maturità e si consolideranno.
Nonostante le persistenti tensioni commerciali con gli Stati Uniti e altri blocchi commerciali, il mondo sembra non volere (o non potere) liberarsi dalle esportazioni cinesi. Mentre le importazioni dirette statunitensi sono diminuite in misura sostanziale, la dipendenza globale aggregata dalla Cina, che è poi la bilancia dei pagamenti che conta, continua a crescere. Il surplus commerciale della Cina con il resto del mondo ha toccato un record nel 2025 e continua nel 2026. Il dato di fatto è che al mondo non esiste nessun’altra base manifatturiera di scala paragonabile. Spostare interi ecosistemi di fornitori richiede, ottimisticamente, un decennio, e la maggior parte delle aziende è troppo profondamente radicata, direttamente o indirettamente, in catene di fornitura che hanno origine in Cina per scommettere su un vero decoupling. Il risultato è un modello di crescita che, pur in fase di trasformazione, continua a dipendere dalle esportazioni molto più delle principali economie sviluppate, come mostra la scomposizione dei contributi alla crescita del PIL reale nel 2025 (vedi Grafico 1).
Grafico 1 - Composizione della crescita del PIL reale nel 2025 (%)
Scomposizione dei contributi di consumi, investimenti ed esportazioni alla crescita economica.
Pechino resta dunque relativamente fiduciosa sulle prospettive di centrare quest’anno i propri obiettivi di crescita economica. Purtroppo, ciò riduce l’urgenza di intervenire sui motori dei consumi interni, come la liberalizzazione finanziaria o la riforma dell’hukou, ovvero il sistema di registrazione della residenza in Cina che determina l'accesso ai servizi sociali locali. Mentre il governo ragiona in termini di PIL reale, le imprese vivono o muoiono sul potere di prezzo nominale. Finché l’economia non torna a creare inflazione, le aziende sono come la Regina Rossa di “Attraverso lo specchio” (Lewis Carroll): devono correre sempre più veloci per restare ferme nello stesso punto.
L’intensità della concorrenza interna alla Cina in molti settori è talmente intensa da meritare oggi persino un proprio termine gergale, “involuzione”, ovvero una situazione in cui i concorrenti girano in tondo sempre più velocemente senza riuscire ad avanzare, ma piuttosto avvitandosi su sé stessi. L’involuzione è in larga parte il risultato di un sistema incline agli eccessi nell’allocare capitale ai settori privilegiati, generando rapidi boom e dolorosi aggiustamenti dell’offerta, e rendendo la profittabilità un miraggio. La politica governativa è soltanto il più evidente tra i fattori che alimentano queste drammatiche oscillazioni dell’offerta: gli investitori e imprenditori cercano di anticipare le politiche governative, mentre governi locali, imprese di Stato e banche gestiscono una complessa rete di interessi e perseguono agende proprie.
Nulla di tutto questo è particolarmente nuovo per gli investitori che conoscono la Cina e che hanno attraversato molteplici cicli: ciò che è nuovo è la portata del fenomeno. La combinazione tra il più grande crollo immobiliare della storia e la riallocazione del credito verso settori nuovi e ancora relativamente immaturi (semiconduttori, veicoli elettrici, batterie, AI, robotica) ha un doppio effetto negativo che comprime i rendimenti del capitale complessivo.
Tuttavia, tutto ciò può anche creare opportunità. Laddove l’offerta si razionalizza e la domanda tiene, i rendimenti sul capitale possono migliorare piuttosto rapidamente. Ad esempio, quando lo shock pandemico ha imposto un consolidamento forzato nel settore del turismo, le catene alberghiere meglio gestite hanno visto un rapido miglioramento del proprio ritorno sul capitale, potendo scegliere le piazze migliori e attrarre franchisees. Quando la regolamentazione ha costretto i gaming studios più piccoli a chiudere o a fondersi, le aziende più grandi e meglio capitalizzate del settore hanno visto crescere sensibilmente i propri rendimenti. Oggi in Cina esistono molte opportunità potenziali di questo tipo, anche se i prezzi di mercato lasciano intendere che la situazione attuale si protrarrà indefinitamente.
Con una prima assoluta a livello mondiale, a marzo la Cina ha elevato i “token”, le unità fondamentali di dati elaborate dai grandi modelli linguistici, al rango di indicatore economico nazionale, alla stregua del PIL o, più propriamente, dei chilowatt-ora, una misura della produttività economica. Questa mossa esemplifica l’approccio cinese di guardare all’IA come all’elettricità: un input fondamentale da rendere il più accessibile possibile all’industria nazionale. L’obiettivo è incentivare un’adozione rapida e raggiungere la massa critica prima di chiunque altro, con un pronto intervento regolatorio per fissare e ricalibrare i paletti normativi.
L’effetto immediato di questo approccio è, naturalmente, l’abbattimento del costo dei token a una frazione dei prezzi globali. Sebbene i prezzi si siano rafforzati negli ultimi mesi, restano inferiori di almeno un ordine di grandezza rispetto a quelli dei principali modelli statunitensi. Ciò a cui stiamo assistendo è l’ennesimo ciclo di crescita rapida e non profittevole per i produttori di modelli, impegnati a superarsi a vicenda in investimenti e in prezzi al ribasso. Tuttavia, ciò crea anche opportunità in ambiti meno esposti all’afflusso di capitale, o perché il capitale non può replicare facilmente certi asset scarsi, o perché essi beneficiano di prezzi degli input artificialmente bassi.
Nel complesso, riteniamo sbagliato pensare alla Cina come a un’entità unica, o ancorare le aspettative ai dati di performance di breve termine: la Cina rimane un mercato dove la formazione dei prezzi non sempre segue logiche ovvie, tanto nei mercati finanziari quanto nell’economia reale, creando opportunità per gli investitori attivi.
A cura di Carlo Gioja, Senior Equity Portfolio Manager di Plenisfer Investments Sgr
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