Negli ultimi mesi il mercato del private debt (“private debt”) è tornato al centro della conversazione finanziaria, spesso con toni accesi: riscatti e “gating” nei veicoli semi liquidi, dubbi sulle valutazioni, timori di un’ondata di default e soprattutto la narrativa del “rischio software” legato all’intelligenza artificiale. È un dibattito utile, perché costringe l’industria a chiarire meccanismi e responsabilità. Ma è anche un dibattito che, troppo spesso, mescola fenomeni diversi e finisce per amplificare paure che, nella maggior parte dei casi, sono gestibili e non sistemiche.

Perchè parlano tutti di private debt?
La prima regola per leggere correttamente la fase attuale è separare due concetti: rischio di liquidità e rischio di credito. Un prodotto può vivere stress di liquidità anche con un portafoglio sottostante sano; viceversa, un portafoglio può deteriorarsi senza innescare una crisi di liquidità, se il veicolo è strutturato coerentemente con l’illiquidità degli attivi. La confusione tra questi due piani è una delle cause principali dell’allarmismo mediatico. È qui che le “gates” e i limiti ai rimborsi vanno letti per ciò che sono: strumenti di protezione, non prove automatiche di deterioramento del credito. In Europa, il tema è noto e presidiato anche dal punto di vista regolamentare: le linee guida e le aspettative sulle Liquidity Management Tools (gates, notice period, sospensioni, anti dilution, ecc.) mirano proprio a ridurre le dinamiche di “run” e a garantire l’equità tra investitori in condizioni di stress.
Un secondo elemento di possibile distorsione riguarda la rappresentatività, che non coincide necessariamente con una maggiore rilevanza nelle masse globali. In particolare, il segmento del wealth management, per sua natura più orientato a esigenze di liquidità, tende a essere più visibile, anche perché più sensibile al sentiment di mercato. Al contrario, le analisi (1) ricordano che una quota più ampia del mercato del private credit, caratterizzata prevalentemente dal segmento istituzionale, opera con un orizzonte di lungo periodo e predilige veicoli chiusi, privi di meccanismi di rimborso anticipato; e, quando sono previste finestre di liquidità, queste sono comunque strutturate con clausole di protezione, con l’obiettivo di preservare la stabilità e contenere la volatilità, evitando dinamiche di “fire sale”. 
Questo non significa sminuire l’importanza della fiducia: al contrario. In un’asset class illiquida, la fiducia è un asset fondamentale. Proprio per questo, la lettura corretta è doppia: (i) non confondere un fenomeno di flussi con un fenomeno di credito; (ii) pretendere trasparenza, coerenza e responsabilità nella costruzione e nella distribuzione dei prodotti.

Il private debt si sta normalizzando
Se spostiamo lo sguardo dai titoli ai dati, emerge un quadro più equilibrato: il mercato si sta normalizzando da una fase eccezionalmente benigna verso condizioni più ordinarie. In un ampio campione di società mid market, una quota significativa continua a mostrare crescita dei ricavi e dell’Ebitda; la crescita si è moderata, ma resta positiva e coerente con trend storici. Anche alcuni indicatori di uso comune vanno letti nel giusto contesto. L’aumento dell’utilizzo di strumenti come PIK, waiver o operazioni di “amend and extend” viene talvolta interpretato come un segnale di default imminenti. In realtà, questi strumenti sono frequentemente utilizzati dalle parti per accompagnare le aziende nel tempo e
gestire in modo proattivo stress temporanei, senza che ciò implichi automaticamente un deterioramento significativo della qualità del credito.
In altre parole, quando si osservano modifiche ai contratti o situazioni di tensione (“shadow default”), non significa  che il rischio venga ignorato; significa riconoscere che nel private debt una parte della gestione del credito avviene prima che lo stress diventi un evento distruttivo. Questo implica che la dispersione aumenta: competenze solide e capacità di selezione e monitoraggio diventano ancora più importanti. Inoltre, anche il tema delle valutazioni è attuale e importante, perché l’assenza di prezzi nel continuo può alimentare dei sospetti. Ma anche qui la lettura corretta è meno binaria: le valutazioni nel private debt rispondono a logiche diverse dai mercati pubblici, essendo legate soprattutto a fondamentali e prospettive di rimborso e non alla volatilità di breve periodo. Inoltre, l’esperienza recente mostra che le variazioni nei prezzi (e quindi nel valore degli investimenti) sono spesso legate a singoli casi specifici, piuttosto che a un problema diffuso dell’intero mercato.
Per questo motivo, è importante analizzare con attenzione ogni situazione: una corretta valutazione del prezzo e delle dinamiche sottostanti richiede competenze approfondite e non può essere generalizzata. Episodi puntuali non devono quindi essere letti automaticamente come segnali di una crisi sistemica. Questo non elimina la necessità di migliorare disclosure, comparabilità e chiarezza metodologica ma suggerisce che la soluzione non è demonizzare l’asset class: è alzare l’asticella dei processi, delle governance e della comunicazione verso gli investitori, soprattutto quando il canale distributivo include clientela meno abituata all’illiquidità.

L’AI porterà maggiore dispersione, non una crisi generalizzata
Negli ultimi mesi si parla molto del settore software, ma è importante anche in questo caso evitare semplificazioni. Non si tratta di un comparto uniforme e l’impatto dell’intelligenza artificiale non sarà uguale per tutti. Più che una crisi generalizzata, ciò che emerge è una crescente differenza tra aziende che performano bene e altre in difficoltà. Questo porta a una maggiore dispersione dei rendimenti e, anche in questo contesto, diventa fondamentale la competenza del gestore: saper selezionare con attenzione gli attivi, valutare correttamente i rischi e seguire nel tempo gli investimenti è ciò che permette di ridurre in modo significativo il rischio e cogliere le opportunità migliori.
Le osservazioni basate su dataset di portafogli (2) mostrano che, almeno in quel campione, l’Ebitda growth nel tech (incluso software) è rimasta tra le più alte e che alcuni parametri di struttura (ad esempio LTV software intorno a ~30%) suggeriscono una disciplina di underwriting non compatibile con la narrativa “tutto è stato finanziato senza margine di sicurezza”. La sintesi più corretta, quindi, è questa: l’AI non implica automaticamente un aumento dei default per le società di software, ma che il credito “indifferenziato” sarà più difficile da sostenere. In un mondo più incerto, la selezione torna a essere determinante.

Il private debt rappresenta davvero un rischio sistemico?
Un tema spesso discusso è se il private debt possa rappresentare un rischio per l’intero sistema. Le analisi disponibili (2) indicano che, pur potendo aumentare i default in alcune aree, non ci sono evidenze tali da configurare un rischio sistemico. Questo perché le strutture dei fondi, in particolare quelli con vincoli di durata o limiti ai riscatti, riducono il rischio di squilibri di liquidità, e le connessioni con il resto del sistema finanziario risultano nel complesso contenute. Ciò non significa che i rischi siano assenti: significa piuttosto che eventuali criticità tendono a rimanere circoscritte e a riflettersi in dispersione di risultati tra strategie e gestori, più che in una crisi generalizzata dell’asset class. 
Infine, se c’è un’area in cui l’industria deve essere intransigente è la responsabilità professionale. Nei private market la reputazione non è un accessorio: è un asset. Presentare prodotti illiquidi come se fossero “quasi liquidi”, o costruire aspettative incoerenti con la natura degli attivi, è una scorciatoia che rischia di costare cara nel lungo periodo. Qui entrano in gioco due leve: chiarezza sul rischio (e sul “contenitore”) e adeguatezza del prodotto rispetto al portafoglio dell’investitore.
Sul lato gestione, il messaggio è altrettanto chiaro: nella nuova fase del ciclo il rendimento non deriva solo dall’asset class, ma dalla disciplina di underwriting, dal controllo delle concentrazioni e dalla capacità di gestire lo stress senza trasformare il credito in equity “by accident”. Ed è proprio questa selettività a rendere il private debt un’asset class ancora molto utile per investitori di lungo termine: reddito ricorrente, cedole a tasso variabile e un premio per illiquidità che, se ben selezionato, resta rilevante.

La nuova fase del ciclo tra selezione e opportunità
In sintesi, il private debt non è privo di rischi, ma molte delle tensioni osservate sono più gestibili di quanto possa sembrare: perché spesso riguardano la struttura dei veicoli e non la qualità intrinseca del credito; perché i fondamentali mostrano resilienza pur in normalizzazione; e perché l’idea di un rischio sistemico trova scarso supporto nelle evidenze di mercato disponibili. Ed è proprio in una fase di normalizzazione, dove la liquidità va gestita e i portafogli vanno riallineati, che emerge una delle evoluzioni più costruttive del mercato: i secondari di private credit.
Con la crescita delle allocazioni e il rallentamento di alcune dinamiche di uscita, la gestione del portafoglio diventa più “attiva”: ribilanciamenti, riallocazioni, esigenze regolamentari o di capitale, cambi di strategia. I secondari trasformano questa pressione in infrastruttura: consentono a chi vende di trovare un’uscita ordinata e a chi compra di entrare in portafogli già avviati, spesso con cash flow in essere e maggiore visibilità sul rischio rispetto a un blind pool. In termini macro, è un passo di maturazione: un mercato cresce davvero quando costruisce meccanismi di efficienza e riciclo del capitale.
I secondari, in questo senso, sono una valvola naturale. Offrono diversificazione immediata (manager, vintage, borrower), durata spesso più corta e un profilo di distribuzioni più rapido; e, nelle fasi di dislocazione, possono beneficiare di punti di ingresso più interessanti, senza dover “inventare” rischio aggiuntivo. In un contesto in cui il private debt diventa più selettivo e richiede maggiore attenzione, emergono anche nuove opportunità di investimento. L’asset class non ha bisogno
di essere semplificata o “difesa”, ma di essere compresa e spiegata con rigore, costruita con disciplina e gestita con professionalità. In questo modo, le caratteristiche di resilienza del mercato possono trasformarsi in un concreto vantaggio, più che in una semplice aspettativa.
Il private debt entra quindi in una fase nuova del ciclo: meno eccezionale, più selettiva, ma non per questo meno interessante. Per un investitore istituzionale, questa transizione non riduce l’attrattività dell’asset class; al contrario, la rende più leggibile. Oggi il punto non è più inseguire la narrativa della “golden age”, ma valutare se il contesto attuale: tassi ancora elevati rispetto al decennio precedente, maggiore dispersione tra borrower e gestori, bisogni di rifinanziamento consistenti e maturazione del mercato secondario, stia creando un punto di ingresso favorevole per un capitale paziente e disciplinato.
La nostra lettura è positiva: il private debt continua a offrire reddito corrente elevato, protezione strutturale attraverso strumenti senior e floating-rate, e un premio di illiquidità che resta rilevante, purché l’accesso avvenga con forte disciplina di underwriting, diversificazione e presidio del rischio.

A cura di Marco Busca, Head of Indirect Private Debt di Generali Asset Management

Note
(1) Fonte: Elaborazione su analisi Campbell Lutyens, maggio 2026;
(2) Fonte: Generali Asset Management S.p.A. Società di gestione del risparmio, elaborazioni interne su dati di portafoglio.

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