Nelle ultime settimane, il mercato del debito privato è stato travolto da un crescendo di ansia. Una serie di eventi idiosincratici è stata amplificata in una narrazione più ampia di fragilità sistemica. Dal «SaaSpocalypse» di inizio febbraio 2026, alle questioni relative a liquidità, rimborsi e soglie, fino allo shock geopolitico di fine febbraio in Medio Oriente, i titoli dei giornali sono diventati più rumorosi e sempre più discordanti. Non più tardi del 12 marzo, un giornalista di Bloomberg ha segnalato, durante il forum «Future of Finance» a Parigi, che tra i 5 articoli più letti, due riguardavano il conflitto in Medio Oriente e tre il credito privato.
Eppure, al di là di questa cacofonia, molti dei fondamentali del credito privato continuano a seguire il loro ritmo. Questo documento propone una partitura per distinguere la musica dal rumore attraverso quattro atti, con alcune pause. In quanto capitale paziente, il debito privato ha bisogno di tempo per prosperare.

Movimento I: SaaS/AI disruption: nuovi strumenti, dissonanza aspra
L'accelerazione degli annunci relativi all'innovazione nell'IA, in particolare gli strumenti di automazione Claude Cowork di Anthropic, ha creato una brusca rottura nel sentiment verso i modelli di business SaaS. Si sono intensificate le preoccupazioni del mercato riguardo a una contrazione dei flussi di cassa nel settore del software aziendale causata dall’intelligenza artificiale. Jefferies ha persino coniato il termine "SaaSpocalypse". Questa narrativa ha preso rapidamente piede, in parte perché molti fondi di credito privato avevano accumulato una significativa esposizione nei confronti delle società di software nel corso di anni caratterizzati da valutazioni elevate, forte indebitamento e un contesto favorevole alle operazioni nel settore tecnologico.
Ma la disruption è disomogenea:
- le piattaforme mission critical con solide basi di dati e una logica complessa rimangono difendibili;
- il software a livello di interfaccia e di flusso di lavoro appare più vulnerabile alla sostituzione.
L'IA sta mettendo alla prova la differenziazione a lungo termine per una parte del mondo SaaS, ma non per tutto.
Il settore del software rappresenta a livello globale circa il 12/13% del mercato dei prestiti sindacati su larga scala (BSL) e, secondo le stime, dal 20% al 30% dei portafogli di prestiti diretti, con una prevalenza degli Stati Uniti. L’"allarme" diffuso dai media ha semplicemente richiamato l’attenzione su una tendenza profonda e di lungo periodo che, nel tempo, porterà probabilmente a risultati di performance divergenti. Ma insieme ai massicci rischi di disruption si presentano significative opportunità di integrare strumenti di IA che genereranno trasformazioni in termini di produttività e performance per le aziende orientate alla tecnologia (1).
Vi è inoltre preoccupazione per il rischio di rifinanziamento associato a una scadenza di 40 miliardi di dollari per crediti legati al software a basso rating che hanno subito forti cali nelle valutazioni azionarie a causa della disruption dell’IA. La ripresa post Covid ha visto un picco nelle operazioni relative al software sia nel mid market che nelle large cap nel 2021 e nel 2022, e le aziende con performance inferiori alla media e con LTV elevati potrebbero avere difficoltà a uscire dal mercato. Una sfida fondamentale sarà quella di distinguere tra modelli di business redditizi con flussi di cassa ricorrenti e prevedibili e società più speculative che si basano sui ricavi ricorrenti annuali (ARR) come base della loro proposta di credito. La concorrenza e le pressioni di implementazione hanno spinto i finanziatori diretti a scendere a compromessi e a finanziare tali crediti a condizioni simili a quelle delle transazioni tradizionali per un rischio di tipo venture capital. L'apparenza di un LTV relativamente basso, supportata da valutazioni gonfiate, ha sostituito la sicurezza di metriche tangibili del flusso di cassa (come i rapporti di copertura degli interessi e degli oneri fissi), portando a strutture di finanziamento disfunzionali sin dall'inizio. Alcune società finanziate dal credito privato sono state valutate fino a 20 volte i ricavi, senza nemmeno basarsi sull'EBITDA ARR, che era ancora negativo, durante il periodo di tassi bassi. L'ascesa dell'IA sta ora rimodellando le dinamiche competitive e costringendo a una rivalutazione di questi multipli. L'orchestra non seguiva più la partitura e ora si è lanciata in improvvisazioni per trovare la melodia giusta.

Movimento II - Liquidità e gating: un rapido cambiamento di tempo
Le preoccupazioni relative alla liquidità si sono intensificate quando diversi fondi fortemente esposti al settore del software, direttamente o indirettamente, hanno iniziato a registrare un aumento delle richieste di rimborso. La situazione si è concretizzata quando un gestore patrimoniale americano è diventato il centro dell'attenzione dei media. A fronte di richieste di prelievo record, la società ha effettuato vendite di attività per 1,4 miliardi di dollari, in gran parte prestiti garantiti senior di primo grado, a circa il 99,7% del valore nominale, quasi a valori contabili d’iscrizione. Il management ha presentato le vendite come un'opportunità per ridurre il rischio di concentrazione e fornire una liquidità più rapida agli investitori (2). Ciononostante, i titoli dei giornali hanno amplificato il timore; le "dinamiche di corsa agli sportelli" sono diventate un tema ricorrente, poiché il susseguirsi incessante di richieste di rimborso ha messo alla prova la capacità, ad esempio, di due importanti società di sviluppo aziendale (Business Development Corporations, BDC) di soddisfare le esigenze di liquidità degli investitori, che rappresentavano tra il 7,9% e il 9,3% del patrimonio. Le richieste di rimborso più recenti hanno raggiunto un picco del 14% nel marzo 2026 per un fondo consolidato dedicato ai prestiti alle grandi imprese (oltre 30 miliardi di dollari).
I limiti trimestrali di rimborso sono solitamente pari al 5%, con la possibilità di aumentarli al 7% a discrezione dei gestori. In questi casi, alcune società hanno scelto di soddisfare integralmente le richieste di rimborso dopo che l’azienda e i propri dipendenti avevano investito una somma considerevole (circa 400 milioni di dollari) per dimostrare allineamento di interessi con gli investitori terzi e contribuire a coprire le richieste, mentre è stato riferito che altri fondi hanno soddisfatto circa la metà delle richieste di rimborso. A causa dei timori più generali sulla qualità del credito privato, anche i titoli delle BDC quotate in borsa hanno subito forti ribassi, arrivando in alcuni casi ad essere scambiati con notevole sconto rispetto al NAV.
Questi eventi hanno, a loro volta, portato a un progressivo calo dei prezzi delle azioni dei gestori di asset quotati. I mercati pubblici hanno reagito rapidamente. Dai recenti massimi, gli asset manager alternativi quotati in borsa hanno subito una riduzione cumulata di quasi 270 miliardi di dollari in termini di capitalizzazione di mercato in poche settimane (da febbraio a metà marzo 2026). Alla base di queste reazioni si cela un problema strutturale: il divario tra i fondi commercializzati come strumenti in grado di offrire liquidità periodica e le attività illiquide dei mercati privati, che si prestano maggiormente a un capitale paziente. Le Autorità di regolamentazione, gli organismi di valutazione e gli osservatori della stabilità finanziaria hanno riportato alla ribalta preoccupazioni di lunga data relative a:
- metodologie di valutazione eterogenee;
- il rischio di insolvenze occulte;
- mancanza di trasparenza;
- la governance dei meccanismi di rimborso.
Queste questioni hanno assunto maggiore rilevanza negli Stati Uniti, dato il mercato delle BDC, ben consolidato e di ampie dimensioni. Ciononostante, il sistema ha assorbito le tensioni. I veicoli di continuazione, i processi secondari e le politiche di uscita ordinata potrebbero aver contribuito ad evitare vendite forzate simili a quelle dell’epoca della crisi finanziaria globale. Un approccio più conservativo in Europa, sia per quanto riguarda i parametri di sottoscrizione del credito, quali gli aggiustamenti e le rettifiche alle definizioni finanziarie, sia sul lato del passivo con una leva finanziaria limitata, ha contribuito a farle resistere, in una certa misura, alle percezioni più negative.

Movimento III - Geopolitica: dissonanza dal medio oriente
L'improvvisa escalation del conflitto che coinvolge l'Iran, gli Stati Uniti, Israele e gli attori regionali in Medio Oriente ha introdotto un nuovo livello di volatilità. L'impatto è sia diretto che indiretto:
- l'aumento dei prezzi del petrolio e le rinnovate pressioni inflazionistiche mettono a dura prova le aziende più fragili;
- gli spread di sottoscrizione si ampliano con il deteriorarsi della visibilità internazionale;
- i flussi di capitale provenienti dagli investitori mediorientali, un tempo forti sostenitori dei mercati privati, sono caratterizzati da incertezza.
Il rischio geopolitico è ormai un tema imprescindibile nella sottoscrizione e nel monitoraggio del portafoglio. Poiché il presente documento si concentra sulla gestione del debito privato, non approfondiremo ulteriormente tali impatti.

Movimento IV - Nozioni di base sul credito: da un clima vivace a uno sobrio
I recenti fallimenti e l'aumento degli indicatori di stress, come il maggiore ricorso al PIK (definito "bad PIK" quando non previsto dalla documentazione iniziale) e i tassi di insolvenza "proxy" più elevati che tengono conto delle modifiche ai prestiti, riflettono le condizioni del credito di fine ciclo, quando una forte propensione al rischio (e una certa compiacenza) si scontra con condizioni economiche più difficili. L'impatto si è concentrato sulle emissioni del 2021 e del 2022, da quando l'inflazione, i tassi di interesse più elevati, i dazi commerciali e l'incertezza geopolitica hanno minato la crescita, compresso i margini e aumentato i costi di finanziamento. 
I pregiudizi umani di "frequenza e negatività" guidano la copertura mediatica, con le eccezioni percepite come la regola. Ma i fondamentali rimangono ampiamente positivi:
- gli indici azionari dei mercati privati continuano a registrare rendimenti positivi, trainati dalla performance piuttosto che dai rating;
- il 79,1% e il 68,8% delle società europee hanno registrato una crescita dei ricavi e dell'EBITDA negli ultimi 12 mesi, con tassi di crescita rispettivamente del +7,6% e del +6,9% (3); 
- gli indici del direct lending continuano a sovraperformare il credito liquido: l'indice europeo Senior Direct Lending di Lincoln International è cresciuto nell’ultimo anno del 10% al terzo trimestre 2025, contro il 4,5% dei prestiti leveraged (4); 
- gli indicatori di stress si concentrano sulle aziende più piccole (con un EBITDA inferiore a 10 milioni di euro) e sul settore dei beni di consumo. I livelli della watchlist (rilevati da una serie di istituzioni terze che monitorano oltre 1.000 prestiti diretti europei) si sono stabilizzati intorno al 10% (in base a valutazioni inferiori al 90% del valore nominale) (4).
Nonostante il contesto più difficile, il credito privato non soddisfa attualmente le condizioni necessarie per innescare un fallimento sistemico. Non si è verificato un deterioramento catastrofico dei fondamentali di questa classe di attività, di portata paragonabile al calo del 15/20% dei prezzi delle case negli Stati Uniti nel 2008. Sebbene gli attuali tassi di insolvenza "proxy" del direct lending, che raggiungono il 7,5%, siano superiori alle medie storiche, i tassi di recupero dovrebbero tradursi in tassi di perdita annualizzati medi più bassi; inoltre, va ricordato che i mercati del direct lending hanno registrato un solo anno di rendimento negativo negli Stati Uniti (2008) e nessun calo annuale in Europa da quando è stato creato il primo indice, a partire dal quarto trimestre del 2018 (5).
Il credito privato, inteso come prestiti non bancari con rating inferiore al grado di investimento, non è sufficientemente consistente da provocare un collasso sistemico. Si stima che questo segmento abbia un valore di circa 3,5 trilioni di dollari, pari al 5% delle entità non bancarie che potrebbero comportare rischi per la stabilità finanziaria analoghi a quelli bancari. I prestiti diretti ammontano a circa 2,1 trilioni di dollari (3%) (6). L'interconnessione tra gli istituti finanziari esposti al credito privato è limitata. Il credito diretto è in gran parte privo di leva finanziaria (riducendo di fatto il rischio delle esposizioni bancarie) ed è finanziato da investitori istituzionali, l’80% dei quali detiene partecipazioni in strutture chiuse.
Secondo Moody’s, l’esposizione del settore assicurativo europeo al debito privato è stata stimata in 500 miliardi di euro (il 13% dei portafogli totali). Il debito societario e i prestiti rappresentavano il 3,2% (circa 125 miliardi di euro). Con un Solvency Capital Ratio (SCR) del 224% alla fine del 2025, l’eccedenza rispetto alla copertura media target del 185% sarebbe di quasi 100 miliardi di euro, 8 volte l’importo necessario a coprire una perdita nozionale del 10% (7). Le banche europee rimangono molto ben capitalizzate con un capitale CET1 di 1,6 trilioni di euro (16,1% delle attività ponderate per il rischio), che rappresenta un surplus di 400 miliardi di euro. Sebbene sia difficile quantificare con precisione l’esposizione dei prestiti diretti, stimiamo che sarebbe altrettanto contenuta, senza limitare la capacità di prestito delle banche (8).
La relativa assenza di leva finanziaria e la natura diversificata del credito privato costituiscono una differenza fondamentale rispetto alla crisi finanziaria del 2008, quando il calo dei prezzi delle case negli Stati Uniti provocò una perdita del 50% nei prestiti subprime (con ripercussioni su altri segmenti del credito immobiliare, nonché sul credito al consumo), e i molteplici livelli di leva finanziaria amplificarono le perdite che si propagarono a cascata in tutta l'economia (9).
L’11 marzo 2026, una nuova monetina nel jukebox. Un articolo del Financial Times, secondo cui le banche che hanno finanziato a leva il sistema inizieranno a ridimensionare il valore delle linee di credito concesse ai fondi di direct lending, potrebbe fungere da campanello d'allarme per riformulare il rischio, le valutazioni e probabilmente limitare a livello globale la leva finanziaria implicita insita in tali strumenti.

Coda - Attraverso la dissonanza, l’orchestra continua a suonare
Nonostante il rumore, alcune verità emergono:
- la dispersione delle performance aumenterà e la gestione attiva del portafoglio, in particolare la strategia di gestione dei crediti deteriorati (workout), sarà fondamentale; 
- i fondamentali del credito privato core continuano a reggere: il direct lending nel mid-market mantiene valutazioni conservative;
- le opportunità persistono, a condizione che gli investitori si concentrino su una due diligence approfondita e completa – condizioni di negoziazione allettanti non salveranno mai una sottoscrizione fondamentalmente viziata, strutture senior, di primo grado e con pagamento in contanti, LTV moderati, clausole contrattuali solide ed esposizioni diversificate;
- l'intelligenza artificiale rappresenta sia una minaccia che un'opportunità: può mettere sotto pressione alcuni modelli, ma migliorerà anche le capacità di sottoscrizione, monitoraggio e creazione di valore.
Sotto costante scrutinio, i gestori di credito privato ben consolidati si concentreranno sul perfezionamento delle loro strategie di sottoscrizione per adempiere nel miglior modo possibile ai loro doveri fiduciari nei confronti degli investitori. Ma, cosa ancora più importante, ciò avverrà parallelamente a un quadro normativo più integrato che promuove l’armonia, una maggiore trasparenza e un monitoraggio più efficace.
Quindi, è questo il momento in cui la musica si ferma? O semplicemente un momento in cui l'orchestra deve accordarsi prima di suonare una sinfonia più forte e chiara? L'ensemble principale rimane intatto. Con disciplina e selettività, il debito privato può ancora offrire una performance duratura e ben orchestrata.
L'eccessiva dissonanza ha innescato la ricerca dell'armonia. Il mercato ha storicamente dimostrato una capacità di autocorrezione e, a nostro avviso, continuerà molto probabilmente ad offrire opportunità per ottenere rendimenti interessanti corretti per il rischio. Questo potrebbe essere il momento in cui il direttore d'orchestra solleva il diapason per ristabilire l'armonia e lasciarsi alle spalle gli eccessi del passato. Il ritmo potrebbe essere più lento, ma è meglio privilegiare l'arte rispetto al volume. I rendimenti più elevati del credito privato derivano solitamente dalle condizioni più difficili. Come diceva Mark Twain, "la storia non si ripete, ma tende a far rima", quindi la musica dovrebbe riprendere con un tempo più regolare, guidata da operatori affermati emersi dopo la crisi del 2008/2009.
Nuove opportunità stanno inoltre emergendo con la crescita del mercato secondario del debito privato, che potrebbe offrire punti di ingresso interessanti in questi periodi di tensione. La natura intrinseca della maggior parte dei fondi di private credit che hanno dimostrato un impegno a lungo termine nel debito privato dovrebbe evitare il fenomeno delle vendite forzate, verificatosi nel 2007/2008, quando alla fine la maggior parte degli operatori a lungo termine non ha mai riscontrato problemi significativi. Una buona dose di pazienza, una sottoscrizione meticolosa e competenze approfondite in materia di ristrutturazione dovrebbero rafforzare la natura del credito privato, che è diventato una classe di attività imprescindibile nell'allocazione degli investimenti e nel finanziamento delle imprese in tutto il mondo.

A cura di Tihekau Capital

Note
(1) = Bloomberg, "La scommessa del credito privato sul software è ancora più grande di quanto sembri", 12 febbraio 2026; 
(2) = La fiducia è stata messa alla prova alla fine dello scorso anno, quando un BDC non quotato, l’OBDC II di Blue Owl, ha registrato un forte aumento delle richieste di rimborso. Per soddisfare la domanda di liquidità senza limitare gli investitori, Blue Owl ha tentato di fonderla con il suo fondo quotato in borsa più grande, OBDC, una mossa controversa dato che gli investitori di OBDC II avrebbero subito una svalutazione di circa il 20% a causa dello sconto con cui OBDC era quotata rispetto al suo NAV. Data la controversia, la fusione è stata abbandonata e Blue Owl ha annunciato che avrebbe ripreso i rimborsi nel primo trimestre del 2026. Tuttavia, ha recentemente annunciato che avrebbe sospeso definitivamente i rimborsi da OBDC II e ha iniziato a liquidare il fondo, con l'intenzione di distribuire fino al 30% del patrimonio netto del fondo agli investitori. Ha ceduto 600 milioni di dollari di attività di OBDC II a nuovi investitori, nell'ambito di una più ampia cessione per un totale di 1,4 miliardi di dollari;
(3) = Webinar Lincoln International sul mercato privato del quarto trimestre 2025: Edizione europea (febbraio 2026);
(4) = Lincoln Private Market Perspectives: European Edition (November 2025);
(5) = Dati basati sull'indice Cliffwater Direct Lending e sull'indice Lincoln European Senior Direct Lending (terzo trimestre 2025);
(6) = Alternative Credit Council, «Financing the Economy 2025»;
(7) = Private Debt Investor «Gli assicuratori cercano di aumentare l’esposizione al debito privato attraverso veicoli con rating» (giugno 2025);
(8) = European Banking Authority ‘Risk Assessment Report’ (June 2025);
(9) = RGE Monitor «Lo spettro dell’insolvenza tecnica per il sistema bancario richiede una soluzione globale» (gennaio 2009).