Il mercato europeo dei leveraged loan sta attraversando una fase complessa, caratterizzata da tassi di interesse più elevati, condizioni di liquidità più restrittive e misure di protezione per gli investitori in continua evoluzione. Sebbene il rendimento attuale rimanga interessante (intorno al 7%), alcuni cambiamenti strutturali, come il predominio dei contratti covenant lite, introducono nuovi rischi che richiedono una gestione disciplinata del portafoglio. Gli investitori devono trovare un equilibrio tra la ricerca di reddito e una solida selezione del credito e strategie proattive di mitigazione del rischio per salvaguardare il proprio capitale in un contesto potenzialmente volatile.
Con l'avvicinarsi del 2026, prevediamo un mercato a due direzioni, con una forte domanda e prezzi contenuti per i prestiti di qualità più elevata sponsor backed, sostenuti da CLO e flussi di rifinanziamento, e spread più ampi o liquidità limitata per quei segmenti del credito che non registrano oggi performance altrettanto solide. Poiché gli investitori sono sempre più attenti alla qualità del borrower, alla solidità della sua documentazione e alla sua sensibilità agli shock macroeconomici, la tensione tra la domanda di rendimento da parte degli investitori e la cautela nei confronti del rischio di credito diventa evidente.
In che modo queste considerazioni ispirano il nostro processo di investimento? Su cosa ci concentriamo in termini di costruzione del portafoglio? In questo articolo, illustriamo i principali suggerimenti per gli investitori, secondo il nostro team, mentre ci avviciniamo al 2026:
- dare priorità ai crediti di qualità superiore con sponsor forte, leverage moderato e status senior secured;
- evitare i borrower con un gran numero di scadenze imminenti, flussi di cassa deboli o prezzi eccessivamente "aggressivi";
- utilizzare il rendimento come margine di sicurezza, ma riconoscere che i recovery rate potrebbero essere inferiori in futuro rispetto al passato, in particolare nelle tranche covenant lite o second lien;
- tenere d'occhio i flussi delle CLO e l'accumulo di un maturity wall (scadenze tra il 2026 e il 2028), che potrebbe diventare un fattore di stress;
- monitorare il mercato secondario alla ricerca di eventuali segnali di allarme precoci;
- assicurarsi che il portafoglio sia diversificato tra emittenti, settori e scadenze.

Dare priorità al credito di qualità superiore
Nell'attuale contesto europeo dei leveraged loan, concentrarsi sui crediti top tier è essenziale per mitigare il rischio di ribasso. I prestiti garantiti da sponsor di private equity affidabili tendono a presentare una governance migliore e un accesso alla liquidità in scenari di stress. Una leva finanziaria moderata, tipicamente compresa tra 4,0x e 5,0x, riduce il rischio di rifinanziamento e migliora la resilienza alla volatilità degli utili.
Lo status di senior secured rimane fondamentale, in quanto fornisce priorità nella struttura del capitale e nella garanzia collaterale. Sebbene gli spread si siano ampliati nel corso del 2025 e il rendimento di quest'asset class sia aumentato dal 6% all'inizio dell'anno a quasi il 7%, gli investitori dovrebbero assicurarsi che tali risultati compensino adeguatamente i rischi, in particolare alla luce dell'allentamento delle protezioni dei covenant negli ultimi anni. La documentazione legata a questa protezione, comprese le limitazioni agli add back dell'EBITDA e ai payment basket, può aiutare a preservare i diritti dei lender in caso di recessione.

Evitare i borrower con scadenze imminenti elevate, flussi di cassa deboli o prezzi eccessivamente "aggressivi"
Le società che devono affrontare scadenze significative a breve termine sono vulnerabili al rischio di rifinanziamento, soprattutto se i mercati del credito si restringono o i tassi rimangono elevati. Una generazione di flussi di cassa debole limita la flessibilità necessaria per assorbire i costi di interesse più elevati e gli shock operativi, aumentando le probabilità di insolvenza e i prezzi "aggressivi", in cui gli spread sono compressi rispetto al rischio, spesso segnalano una syndication competitiva piuttosto che una posizione di forza, lasciando poco margine agli investitori. Evitare questi profili è fondamentale per proteggere il proprio capitale in un mercato che potrebbe subire stress di liquidità con l'accumularsi delle scadenze nei prossimi anni.

Utilizzare il rendimento come margine di sicurezza, ma riconoscere che i recovery rate potrebbero essere inferiori in futuro rispetto al passato, in particolare nelle tranche covenant lite o second lien
Sebbene i rendimenti elevati nel mercato europeo dei leveraged loan forniscano un certo margine di sicurezza contro il deterioramento del credito, gli investitori non dovrebbero dare per scontato che i recovery rate medi storici del 70% rimarranno invariati: la prevalenza di strutture covenant lite riduce le opportunità di intervenire precocemente, portando spesso a una profonda erosione del valore prima della ristrutturazione. Le tranche second lien e unsecured sono particolarmente esposte a questo rischio, poiché la copertura collaterale è scarsa e il sostegno degli sponsor potrebbe dare la priorità ai senior lender. Le ipotesi legate al recupero di una società dovrebbero essere conservative, tenendo conto della potenziale compressione del suo valore e dei tempi di risoluzione più lunghi in un contesto di stress.

Tenere d'occhio i flussi delle CLO e l'accumulo di un  maturity wall (scadenze tra il 2026 e il 2028) che potrebbe diventare un fattore di stress
Le Collateralized Loan Obligations (CLO) rimangono la tipologia di strumento maggiormente acquistata nel segmento leveraged  loan europeo e la loro capacità di reinvestimento influenza in modo significativo la liquidità del mercato primario e secondario. È fondamentale monitorare i trend di emissione delle CLO e la conformità alle norme di risk retention, poiché una riduzione della domanda potrebbe aumentare la pressione sugli spread e sull'attività di rifinanziamento.
Inoltre, l'imminente maturity wall nel 2026/2028 rappresenta un rischio sistemico: un volume elevato di prestiti richiederà un rifinanziamento in un contesto potenzialmente caratterizzato da tassi più elevati. Questa concentrazione potrebbe portare a compressioni, rivalutazioni e, in alcuni casi, a insolvenze in caso di inasprimento delle condizioni di credito.

Monitorare il mercato secondario alla ricerca di eventuali segnali di allerta precoci
I prezzi dei loan sul mercato secondario spesso forniscono una prima indicazione di stress prima che si verifichino declassamenti del rating o violazioni dei covenant. La persistente debolezza dei prezzi in settori o emittenti specifici può segnalare un deterioramento dei fondamentali o dei vincoli di liquidità. In Europa, dove la disclosure è limitata rispetto agli Stati Uniti, del mercato secondario costituiscono un prezioso indicatore del sentiment e della propensione al rischio: un monitoraggio attivo consente ai gestori di adeguare la propria esposizione in modo proattivo, riducendo le posizioni o aggiungendone opportunisticamente in caso di crisi in cui le prospettive di recupero rimangano comunque elevate.

Assicurarsi che il portafoglio sia diversificato tra emittenti, settori e scadenze
La diversificazione rimane un pilastro della gestione del rischio nei portafogli di leveraged loan. La concentrazione su un singolo emittente o settore, come settori industriali ciclici quali il commercio al dettaglio o l'automotive, può amplificare le perdite durante le fasi di recessione; allo stesso modo, raggruppare le scadenze in un arco di tempo troppo ristretto aumenta il rischio di rifinanziamento.
Un portafoglio di prestiti europei ben strutturato dovrebbe bilanciare l'esposizione tra settori con sensibilità economiche diverse e scadenze scaglionate per evitare crisi di liquidità. Anche la diversificazione geografica all'interno dell'Europa può contribuire a mitigare i rischi idiosincratici legati agli sviluppi normativi o macroeconomici in Paesi specifici.

Conclusione
Il mercato europeo dei leveraged loan offre interessanti opportunità di rendimento, ma il panorama dei rischi è in evoluzione. Caratteristiche strutturali quali la documentazione covenant lite, la concentrazione delle scadenze e la dipendenza dalla domanda di CLO richiedono una maggiore vigilanza. Dando priorità agli emittenti solidi, mantenendo un'elevata diversificazione e monitorando attivamente i segnali del mercato, gli investitori possono posizionare i portafogli in modo da resistere a potenziali stress e ottenere al contempo rendimenti interessanti. Una selezione disciplinata del credito e una gestione proattiva del rischio saranno fondamentali man mano che il mercato si avvicina a un periodo di elevata pressione legata ai rifinanziamenti e potenziale volatilità.

A cura di Jens Vanbrabant, Senior Portfolio Manager e Head of European High Yield all'interno del Plus Fixed Income Team di Allspring Global Investments