Negli ultimi due anni, la Bank of Japan (BOJ) ha fatto eccezione rispetto al ciclo di inasprimento della politica monetaria visto su scala globale scegliendo di mantenere una politica ultra allentata nonostante l'inflazione sia rimasta al di sopra dell'obiettivo per oltre un anno. Questa situazione ha alimentato le ipotesi degli investitori sulla possibilità che la BOJ cambi rotta e ponga fine ai tassi di interesse negativi. I decisori politici hanno mostrato cautela nel ritirare il massiccio programma di stimolo e la BOJ ha lasciato i tassi invariati dopo la riunione di gennaio. Tuttavia, le attese di un cambiamento di politica per quest’anno continuano a crescere.
Sono state apportate alcune piccole modifiche alla politica di controllo della curva dei rendimenti, in vigore da sette anni, che limita il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni (JGB). La Banca Centrale ha modificato questa politica per consentire ai rendimenti di salire fino a un limite dell'1% e i rendimenti sono cresciuti. A sorpresa, l'allentamento del tetto dei rendimenti è stato accompagnato da un significativo indebolimento dello yen rispetto al dollaro USA lo scorso anno, determinato probabilmente dall'ampio differenziale tra i tassi di interesse negli Stati Uniti e in Giappone.
In generale, il controllo della curva dei rendimenti è in fase di lento smantellamento, ma il mercato si aspetta un cambiamento più ampio rispetto all’attuale. La situazione è però complessa: la BOJ vuole vedere un'inflazione sostenibile in Giappone e sembra relativamente a suo agio nel mantenere l’allentamento monetario per raggiungere questo obiettivo. Tuttavia, allo stesso tempo si trova in una situazione in cui, in caso di recessione economica, non può tagliare i tassi, che attualmente sono a -0,1%. Il controllo della curva dei rendimenti è anche molto vantaggioso per il governo, perché permette di prendere in prestito denaro a tassi bassi. Con un rapporto debito/Pil molto elevato, pari a circa il 250%, un aumento significativo dei costi di prestito sarebbe problematico per il governo.
Si tratta di dinamiche complesse e la BOJ non ha grandi incentivi ad alzare i tassi. I politici non vogliono di certo alzarli troppo presto, eliminando la possibile inflazione. Anche se dovessero porre fine ai tassi negativi, non ritengono ancora che l'inflazione interna sia sufficientemente sostenibile da giustificare un forte inasprimento della politica monetaria. Sono inoltre preoccupati delle possibili ripercussioni di un aumento dei tassi di interesse sul Paese e sulle banche giapponesi dopo un periodo così lungo di ultra-allentamento monetario. Di conseguenza, la tempistica dell'inasprimento della politica monetaria continua a essere incerta, soprattutto perché dopo un significativo rally del mercato obbligazionario nel quarto trimestre 2023 i differenziali di rendimento tra il Giappone e gli altri mercati sviluppati si sono ridotti. Questo movimento ha stabilizzato un po' lo yen e i titoli di Stato giapponesi a 10 anni si sono mossi sostanzialmente in linea con il mercato obbligazionario globale. Di conseguenza, si è alleggerita la pressione sui decisori politici perché continuino con gli aggressivi acquisti di obbligazioni e mantengano bassi i rendimenti. A questo punto, se le pressioni esterne continuano ad allentarsi (cioè se la politica monetaria del Giappone continua a divergere dalle altre banche centrali), la normalizzazione dei tassi dipenderà quasi esclusivamente dall'economia interna e che la BOJ sia certa che l'inflazione al 2% sia sostenibile.
Si discute molto su cosa potrebbe accadere allo yen se la BOJ ponesse fine ai tassi negativi. Gli investitori giapponesi detengono molti asset all'estero e sono, nel complesso, i maggiori detentori stranieri di titoli di Stato statunitensi. Una possibile conseguenza dell'aumento dei rendimenti in Giappone potrebbe essere il ritorno del denaro giapponese sul mercato interno, anche se dobbiamo ancora vedere l'inizio di questo processo. Se la politica dei tassi d'interesse negativi e il controllo della curva dei rendimenti verranno gradualmente eliminati e inizieremo a vedere flussi di rimpatrio, ciò potrebbe avere conseguenze significative per il mercato dei Treasury e per lo yen. Poiché lo yen tende a fungere da valuta "rifugio", nei prossimi mesi potrebbe beneficiare di un eventuale rallentamento globale. Pertanto, riteniamo che sarà importante prestare molta attenzione agli sviluppi in Giappone nel 2024 alla ricerca del possibile punto di inflessione dello yen.

A cura di Eva Sun-Wai, fund manager del team Public Fixed Interest di M&G Investments