I CLO sono operazioni di cartolarizzazione di portafogli di leveraged loan, attivamente gestiti da un collateral manager. Con il termine leveraged loan (LL) si intendono i prestiti sindacati da un pool di banche, concessi a società con rating sub investment grade o con un elevato livello di indebitamento (rapporto Debt/Ebitda superiore a 4x).
I singoli prestiti vengono strutturati ed organizzati attraverso un processo di sindacazione gestito da un pool di banche, nel quale un loan può essere sottoscritto inizialmente dalle stesse banche, ma anche da altri soggetti, permettendo la condivisione tra più lender del rischio di credito del borrower. Il mercato globale dei LL attuale è superiore ai 1.800 miliardi di dollari, di cui circa il 25% è rappresentato dal mercato europeo, con 400 miliardi di euro outstanding (vedi Grafico 1).

Grafico 1: Il mercato europeo dei Senior Leveraged Loan

Fonte: dati P&G, CS, LCD. Dati in miliardi di euro

L’emissione del prestito ha spesso origine da una attività di leveraged buyout, attraverso la quale una società di private equity promuove un’acquisizione societaria, fornendo equity per un ammontare pari solitamente a circa il 45% dell’intera operazione (il restante 55% è debito). Oltre a finanziare l’attività di M&A, i LL possono essere emessi anche con scopi di rifinanziamento (refinancing), ricapitalizzazione del bilancio (dividend/recap) o per altri fini (vedi Grafico 2).

Grafico 2: Volume annuale di LL negli Usa per finalità

Fonte: PitchBook, LCD. Dati al 31 marzo 2023

I prestiti sindacati, a differenza dei loan da direct lending, beneficiano di un rating pubblico (mediamente “B”) e di una maggiore trasparenza nell’informativa inziale e nella reportistica successiva. Vengono costantemente scambiati sul mercato secondario over the counter, con gran parte delle banche internazionali che svolgono attività di market making. Tra i principali investitori in LL, oltre ai veicoli “CLO”, troviamo anche fondi comuni, hedge fund, banche ed altri investitori istituzionali.
I loan a collaterale di un CLO solitamente hanno una durata di circa 7 anni al lancio con un profilo di ammortamento bullet (Term-Loan B), ma possono essere richiamati (sono callable) in ogni momento: questo ha permesso nel tempo di avere tassi di prepayment medi superiori al 25%, attualmente in calo data la recente riduzione nell’attività di M&A e refinancing. I loan sono senior nella struttura di capitale e secured da diversi asset della società stessa con un diritto di primo grado 1st lien: hanno quindi priorità su altri strumenti come i 2nd lien, i senior unsecured bonds e l’equity. L’investitore può beneficiare anche della presenza nella documentazione del prestito di diverse clausole (covenants) che, se violate, permettono ai lender di intervenire subito con possibili soluzioni di ristrutturazione, evitando così ulteriori perdite di valore. Le suddette caratteristiche hanno permesso storicamente di registrare tassi di recupero, in caso di default, superiori al 70% e più alti rispetto ad altre asset class di credito (vedi Grafico 3).

Grafico 3: Tassi di recupero sul debito medi globali misurati in termini di ultimate recovery, dal 1987 al 2022

Fonte: Moody’s Investor Service, Annual Default Study del marzo 2023. *Le revolver facility (RCF) raramente rientrano nel collaterale dei CLO

In futuro i tassi di recupero potrebbero essere inferiori rispetto alla storia recente poiché negli ultimi anni, parallelamente alla crescita dell’asset class e ad una maggior trasparenza nel reporting, sono aumentati i loan covenant-lite, più favorevoli per il borrower e caratterizzati da test da rispettare solo all’occorrenza di determinati eventi (ad es. in vista di acquisizioni o emissioni di nuovo debito); al contrario, in passato i LL avevano trigger di mantenimento periodici basati principalmente su ratio finanziari (maintenance covenants). Tuttavia, vale la pena sottolineare che il mercato, conservativamente, utilizza un recovery rate del 50% (decisamente più basso rispetto al livello storico del 70%) per prezzare le note di un CLO.
I loan, così come le note di un CLO, sono a tasso variabile e legate ad un indice di breve termine (ad es. Euribor3m, Sofr$): questo permette alla struttura finale del CLO di non avere alcun rischio di tasso e alcuna necessità di copertura (ad es. attraverso interest rate swap). I tassi di default rimangono contenuti sul mercato dei LL e, usando come proxy gli indici di S&P (vedi Grafico 4), risultano inferiori all’1,5% annuo (in Europa sono ancora più bassi).

Grafico 4: Tassi di default dei leveraged loan in base agli indici S&P

Fonte: DB Research

Nonostante i recovery rate maggiori ed i minori tassi di default rispetto al mondo dei bond corporate HY, in Europa attualmente lo spread variabile medio offerto dai loan è di circa 480bps, in linea o superiore rispetto ad alcuni indici/bonds HY (vedi Grafico 5).

Grafico 5: Spread HY medi in punti base

Fonte: dati P&G, Markit e Bloomberg HY Indices, a giugno 2023. *LevLoans DM è maggiore se consideriamo OID al lancio. **Option adjusted spread

Il costo medio del passivo di un veicolo di cartolarizzazione CLO (vale a dire, lo spread medio delle note di debito di un CLO) è intorno ai 300bps. La differenza attuale di spread tra rendimento dell’attivo (il portafoglio di loan) e il costo del passivo è quindi di 180bps: un livello che, seppure in diminuzione, permette l’arbitraggio. In altre parole, si tratta di un rendimento positivo e adeguato al rischio per l’investitore nella tranche junior del CLO. Il rendimento per la tranche junior (che, in questo momento e considerando la leva strutturale dei CLO, è a doppia cifra) è il fattore chiave per la formazione di un mercato primario dei CLO.

A cura di Luca Pantaloni, Head of ABS/CLO Management di P&G Sgr