Sui mercati stiamo assistendo a cambiamenti epocali. Il denaro ha di nuovo un costo e ci possono essere delle alternative agli investimenti azionari. Ma si tratta semplicemente di un ritorno a condizioni finanziarie “normali” dopo un periodo prolungato di tassi di interesse molto bassi e inflazione sotto controllo? Oppure gli sviluppi futuri riserveranno delle sorprese? Secondo l'Outlook di Allianz Global Investors, dal titolo "Pronti per il reset", nel 2023 con l’adeguamento e la fase di iniziale stabilizzazione dei mercati potrebbero emergere delle opportunità per gli investitori.
"La ripresa degli asset rischiosi e l’evento più probabile del 2023? Per quanto un sell off simultaneo di azioni e obbligazioni come quello osservato nel 2022 sia raro, ci sono dei precedenti", spiega innanzitutto Stefan Hofrichter, CFA, Head of Global Economics & Strategy, secondo cui molto dipenderà dall’andamento dell’inflazione e dei tassi di interesse, nonché dalla gravità dell’attesa recessione globale. "È preferibile usare cautela, ma nel corso dell’anno potrebbero emergere delle opportunità per gli investitori a seguito dell’adeguamento dell’economia globale alla normalizzazione delle condizioni finanziarie, una “normalità” che potrebbe sembrare inusuale dopo il periodo prolungato di tassi bassi", spiega ancora l'esperto di Allianz Global Investors.
A detta di Hofrichter, in un primo momento i mercati e le Banche Centrali consideravano “transitorio” l’aumento dell’inflazione, un fenomeno causato dagli shock lungo le filiere riconducibili al Covid19 e alla guerra in Ucraina: "Sebbene tali fattori esterni abbiano dato un contributo rilevante nell’impennata dell’inflazione ai massimi da inizio Anni ‘80, da tempo diciamo che le forze strutturali non possono essere trascurate: gli stimoli monetari eccessivi erogati dopo la crisi finanziaria globale hanno alimentato la domanda di beni e servizi e non sono stati ritirati in tempo per arginare l’inflazione; analogamente, il supporto fiscale e monetario offerto dai Governi nel post pandemia ha posto le basi per le pressioni inflazionistiche; anche diversi fattori strutturali supportano un contesto inflazionistico a lungo termine; citiamo ad esempio deglobalizzazione, dinamiche salariali più robuste e lotta al cambiamento climatico".
Dopo aver riconosciuto la necessità e l’urgenza di inasprire la politica monetaria, la Federal Reserve Usa ha avviato il ciclo di rialzo dei tassi più rapido in oltre tre decenni e tutte le Banche Centrali dei mercati avanzati, tranne la Bank of Japan, hanno seguito il suo esempio."L’entità e la rapidità degli aumenti consecutivi dei tassi di interesse hanno colto di sorpresa i mercati che, a nostro avviso, tuttora sottovalutano il livello terminale dei tassi. Prevediamo ulteriori rialzi dei tassi di interesse poiché le autorità monetarie cercano di riportare l’inflazione sotto controllo. Con ogni probabilità, per riequilibrare l’economia occorrerà un tasso sui federal funds ben superiore al livello “neutrale”, il livello teorico a cui la politica monetaria non è né accomodante né restrittiva. In base alle nostre stime di un tasso neutrale prossimo al 4%, ci attendiamo un tasso target pari o superiore al 5% per un periodo di tempo più lungo di quanto sinora prospettato dal mercato", spiega ancora Hofrichter, che poi prosegue: "Ci aspettiamo inoltre che altre importanti Banche Centrali alzeranno i tassi di interesse più di quanto atteso dai mercati. Potremmo assistere ad un calo dei tassi di inflazione a/a nel corso del 2023, ascrivibile almeno in parte agli effetti base, data la progressiva flessione dei prezzi dell’energia. Ma verosimilmente questo non sarà abbastanza per indurre le autorità monetarie ad arrestare l’inasprimento. Le pressioni inflazionistiche sottostanti non verranno meno nel prossimo futuro. Non possiamo escludere uno scenario in cui le Banche Centrali interrompono l’inasprimento in caso di inizio di una recessione economica. In ogni caso, viste le recenti dichiarazioni delle autorità monetarie, secondo noi una simile eventualità rappresenta un rischio e non lo scenario di  base".
Tenuto conto che probabilmente i mercati non scontano ancora appieno la prosecuzione dell’attuale politica monetaria, Allianz Global Investors si aspetta che gli asset rischiosi rimangano instabili. "Anche se si è registrato un iniziale adeguamento delle valutazioni, i mercati obbligazionari e le azioni Usa  ci sembrano tuttora poco attraenti. Occorre tener presente che la Fed in modo esplicito intende favorire condizioni finanziarie più restrittive, tra cui prezzi degli asset più bassi, allo scopo di innescare una decelerazione dell’economia e, in questo modo, far scendere l’inflazione".
In particolare, l'esperto di AllianzGI si attende che l’economia Usa entri in recessione nel 2023. "Finora la solidità del mercato del lavoro ha protetto l’economia dal cosiddetto hard landing (vale a dire da una decelerazione più significativa). Ma i maggiori costi di finanziamento e l’erosione del reddito reale disponibile (in ragione di tassi di inflazione alti) peseranno sull’economia. In definitiva tali fattori, insieme al rallentamento della crescita degli utili delle società, che comporterà una riduzione degli investimenti aziendali, innescheranno una recessione. Con ogni probabilità l’Europa entrerà presto in recessione, forse già nel quarto trimestre 2022, soprattutto a causa della forte dipendenza dalle importazioni di petrolio e gas, i cui prezzi sono nettamente aumentati. La Cina risente non solo dei problemi strutturali sul mercato residenziale, ma anche degli effetti della politica zero Covid, difesa dal presidente cinese Xi Jinping durante il discorso in occasione del Congresso del Partito Comunista a ottobre 2022", mette ancora in luce Hofrichter. Per ora, quindi, AllianzGI preferisce posizionare i propri fondi in modo piuttosto prudente ma si aspetta delle possibili opportunità per rientrare sui mercati obbligazionari e azionari nel corso del 2023.
Sul lato obbligazionario, dopo il reset di portata storica sui listini obbligazionari globali, gli investitori in particolare si chiedono quale sia il modo migliore per rientrare sui mercati del reddito fisso nel 2023. Secondo Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income di AllianzGI, il quadro macroeconomico si conferma critico: "L’inflazione core potrebbe dimostrarsi più vischiosa del previsto, nonostante il possibile rallentamento del trend rialzista dell’inflazione complessiva innescato dalla decelerazione economica. Permangono comunque dei rischi “di coda” (tail risk).Per il futuro, ci aspettiamo che le Banche Centrali saranno soggette a forti pressioni per allontanare la percezione del loro ruolo di “market maker obbligazionari” o “garanti della politica fiscale” di ultima istanza. Via via che le attese circa liquidità e “prevalenza della politica fiscale” verranno meno, ci aspettiamo che gli episodi di volatilità saranno la caratteristica dominante del mercato nei prossimi mesi".
Il forte sell-off delle obbligazioni governative del Regno Unito a ottobre 2022, che per certi versi ha avuto natura ampiamente idiosincratica, ha fatto sì, a detta di Dixmier, che gli investitori aggiungessero la “stabilità finanziaria” alla lista dei rischi di coda in cui figurano già “inflazione vischiosa” e “recessione profonda”. Nella view dell'esperto di AllianzGI, le prospettive per le obbligazioni appaiono più complicate: "I parametri della volatilità obbligazionaria implicita e realizzata sono tuttora troppo alti e instabili per assumere rischi assoluti e monodirezionali eccessivi in seno ai portafogli. Tenuto conto dell’incertezza macroeconomica intrinseca nella fase attuale del ciclo dei tassi e del credito, potrebbe essere il momento sbagliato per un incremento aggressivo dei rischi di duration o di credito. In molti casi le curve dei rendimenti delle obbligazioni governative sono piatte o invertite, pertanto l’acquisto di bond a breve potrebbe permettere di incamerare un reddito pari o superiore a quello offerto dal debito a lunga scadenza. Tuttavia le obbligazioni a breve scadenza potrebbero non essere molto utili per arginare la volatilità del portafoglio, poiché il tratto a breve delle curve dei rendimenti è tuttora vulnerabile a ulteriori shock derivanti dal repricing dei tassi a breve terminali. A nostro avviso gli investitori dovrebbero valutare un mix di “cash bond” a breve scadenza e strategie di copertura basate su derivati al fine di minimizzare la volatilità di tassi, spread e valute. Sottolineiamo che tali strategie di copertura potrebbero comportare esborsi e costi in termini di performance. Le obbligazioni a tasso variabile sono un altro strumento per incrementare l’esposizione al debito corporate con duration breve assumendo un rischio di tasso di interesse inferiore. Non dimentichiamo che il rendimento dei titoli a tasso variabile è di norma inferiore a quello delle emissioni societarie a tasso fisso - per un recupero dei rendimenti dei floater occorrerebbero diversi rialzi dei tassi".
Il passaggio a un regime dominato dall’inflazione (contrapposto a uno dominato dalla crescita), secondo AllianzGI, crea nuove opportunità per le strategie obbligazionarie flessibili, che potrebbero trarre vantaggio dalle divergenze di prezzo sui mercati globali. Dixmier evidenzia come, date le condizioni di mercato, sia preferibile un posizionamento tattico basato sul valore relativo, al fine di beneficiare delle oscillazioni degli spread a livello di Paesi e asset lungo l’intera curva dei rendimenti. Occorre anche tener conto del quantitative tightening: "Se le Banche Centrali procederanno nell’accelerazione del ridimensionamento delle proprie partecipazioni obbligazionarie, le condizioni di liquidità potrebbero peggiorare e i bond a lunga scadenza potrebbero evidenziare un andamento anomalo in uno scenario di fuga verso i porti sicuri. L’instabilità sul mercato dei Gilt ha messo in luce un’altra possibilità ancor meno convenzionale: le Banche Centrali potrebbero procedere con l’inasprimento dei tassi a breve ma ritardare il quantitative tightening al fine di ripristinare la liquidità nel tratto a lunga scadenza della curva. Potrebbero affermare che in tale contesto gli acquisti di obbligazioni non alimentano l’inflazione poiché non favoriscono necessariamente la concessione di prestiti e la spesa. I mercati obbligazionari e valutari potrebbero dissentire ed essere comunque soggetti a pressioni".
Secondo il Global CIO Fixed Income di AllianzGI, con ogni probabilità alla stabilizzazione di inflazione e tassi core seguirà a stretto giro quella dei titoli a spread: "Il ciclo del credito ha appena cominciato a invertire la rotta e l’effettivo impatto della contrazione della domanda al consumo sui titoli corporate ha iniziato a farsi sentire solo di recente. Di norma, nelle fasi di ribasso del mercato occorre avere pazienza. L’analisi storica infatti mostra che a tre mesi dall’inizio della recessione si creano possibili punti di ingresso per incrementare l’esposizione al rischio nel credito investment grade. Tra le altre potenziali fonti di opportunità da monitorare rientrano i rendimenti offerti dal debito sostenibile, per esempio  dai green bond emessi soprattutto da aziende con rating investment grade, che ora si attestano a livelli più competitivi. A nostro avviso  la crisi energetica alimenterà la domanda e il rendimento a lungo termine di prestiti green e social financing, seppur nel breve periodo si assiste a un ritorno a fonti più inquinanti e all’introduzione di tetti ai prezzi dell’energia per scongiurare una crisi legata al costo della vita. Le obbligazioni societarie high-yield e il debito emergente hanno riguadagnato valore e ora offrono flussi di reddito e rendimenti a lungo termine potenzialmente attraenti. Tuttavia, tali asset potrebbero presentare una volatilità e un rischio di default più elevati, pertanto la gestione attiva è essenziale. Oggi i fondamentali sono molto più solidi rispetto a quanto non fossero in passato alla vigilia delle fasi recessive, ma permane l’incertezza circa i tassi di riferimento terminali e le ripercussioni sulla crescita. Nel nostro outlook continuiamo a prediligere un posizionamento sottopesato in termini di beta nel reddito fisso, con l’intenzione di ridimensionare gradualmente tale sottopeso tramite l’acquisto di emissioni di alta qualità e l’allocazione del capitale senza vincoli geografici".
Virginie Maisonneuve, Global CIO Equity, sul lato azionario, ha invece affermato che, grazie alla relativa solidità economica e alla resilienza sul fronte energetico, gli Usa sono maggiormente in grado di assorbire un inasprimento monetario aggressivo rispetto ad altri Paesi. "Una linea così intransigente aiuta senza dubbio a combattere l’inflazione, ma può anche avere ripercussioni su scala mondiale. Ha infatti contribuito a soffocare la domanda, accrescere il rischio di recessione e alimentare lo stress sui mercati dei cambi e altrove. Vediamo già una divergenza sempre più ampia nelle prospettive globali: la Cina cresce a un ritmo modesto e presenta un’inflazione bassa, mentre l’Europa è gravata dalla dipendenza strutturale dal gas russo", spiega Maisonneuve.
Secondo il punto di vista dell'esperta di AllianzGI, con ogni probabilità il futuro ecosistema per i mercati finanziari sarà decisamente diverso da quello prevalente nel decennio scorso: "Fattori deflazionistici come l’espansione delle filiere globali, che ha trasformato la Cina in una potenza manifatturiera, o il trasferimento senza ostacoli delle tecnologie da un’area geografica o da una nazione all’altra si scontreranno con nuove criticità. Anche altre variazioni sul fronte geopolitico potrebbero avere ramificazioni profonde, si pensi all’ingresso della Cina nella terza  fase del suo processo di sviluppo, che prevede una persistente prosperità economica insieme ad una crescente influenza di Pechino a livello internazionale attraverso il cosiddetto “soft power”. È in atto una ridefinizione delle filiere mondali lungo rotte consolidate e affidabili, e l’onshoring è sempre più comune. Oggi si ricorre a tecnologie quali l’intelligenza artificiale (AI) anche al di fuori del settore tecnologico: si crea quindi un contesto competitivo in cui “sopravvive solo il più forte”, un fenomeno detto “darwinismo digitale”. Tutti questi fattori, e il generale invecchiamento demografico, potrebbero contribuire a creare ulteriori costi frizionali e influenzare l’inflazione. Per di più, la transizione a un futuro incentrato sulle rinnovabili potrebbe rivelarsi tutt’altro che lineare e richiedere adeguamenti periodici anche significativi. Dobbiamo prepararci a un futuro in cui i tassi di interesse saranno più alti che negli scorsi dieci anni nel quadro di una “nuova vecchia normalità” in cui il denaro torna ad avere un costo".
In generale, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione un posizionamento in vista di una potenziale inversione di rotta sul mercato azionario: "Nel breve periodo siamo sempre più vicini al punto in cui le cattive notizie per l’economia potrebbero essere buone notizie per i mercati azionari, dato che l’indebolimento dell’attività economica inizierà a influire sull’inflazione. Di conseguenza l’inasprimento potrebbe avvenire a ritmo più lento, e i tassi potrebbero toccare il picco nel 2023, in concomitanza con una recessione". Inoltre, può essere utile prospettare un adeguamento degli utili. Prosegue Maisonneuve: "Le attese sugli utili societari devono scendere ancora, e in alcuni casi in misura consistente, al fine di riflettere il contesto recessivo, l’aumento delle scorte, i rincari dei fattori produttivi, i rialzi dei tassi e il rafforzamento del dollaro Usa. Inoltre, le aspettative devono adattarsi a un mondo in cui il denaro torna ad avere un costo. Non sarà più possibile finanziare la crescita tramite l’assunzione illimitata di debito, e si dovrà stabilire una soglia più alta per il rendimento del capitale impiegato (ROCE). In ultima analisi questa evoluzione è salutare e potrebbe promuovere la sopravvivenza dei più forti, favorire le società di qualità con bilanci solidi e in alcuni casi aumentarne i profitti".
Il terzo consiglio di Maisonneuve è guardare alla volatilità come a una potenziale opportunità: "I cambi di regime si accompagnano di norma a volatilità e “disruption”, creando un contesto favorevole agli stock picker attivi e non tanto agli investitori passivi. Nel 2023, in presenza di un contesto volatile, gli investitori dovrebbero vagliare le opportunità per posizionare i portafogli in un’ottica di lungo periodo. In primo luogo, dovrebbero valutare di ancorare i portafogli tramite strategie multi fattoriali a bassa volatilità che offrono fondamenta stabili su cui costruire. In secondo luogo, dovrebbero esplorare le occasioni nei titoli value e growth di qualità, nonché negli asset che generano reddito. Infine, dovrebbero prendere in considerazione gli investimenti tematici high conviction in aree esposte a temi strategici quali sicurezza nazionale (ad esempio alimentari, energia, acqua, cybersecurity), resilienza al cambiamento climatico e innovazione (come l'intelligenza artificiale) e sostenibilità. Secondo l’Agenzia internazionale dell’energia (AIE) per azzerare le emissioni nette entro il 2050, gli investimenti globali annui nelle energie pulite dovranno più che triplicare entro il 2030 (a circa 4.000 miliardi di dollari). Di conseguenza, si prevede una rotazione del panorama di investimento dalle commodity come petrolio e gas, alle rinnovabili ed alle materie prime necessarie per la loro generazione. Non c’è mai stata una trasformazione energetica mondiale di questa portata".
Infine, occorrerà fare attenzione ai segnali chiave: "Oltre all’evoluzione delle pressioni inflazionistiche, crediamo ci siano tre segnali importanti cui prestare attenzione nel 2023: i) gli sviluppi sul mercato del lavoro Usa (secondo noi la Federal Reserve Usa potrebbe accettare un aumento della disoccupazione dal 3,5% a oltre il 4%), ii) la gestione della crisi energetica in corso in Europa e iii) gli adeguamenti alla politica della Cina dopo l’Assemblea nazionale del popolo nel marzo 2023 e il modello di crescita che Pechino sceglierà di adottare", conclude Maisonneuve.
Anche Gregor Hirt, Global CIO Multi Asset di AllianzGI, mette in luce come siano tempi difficili per i mercati. "In ogni caso, il nostro gruppo di esperti multi asset vede la luce alla fine del tunnel, in particolare a partire dagli asset obbligazionari", spiega Hirt, che poi evidenzia che le obbligazioni governative, soprattutto i Treasury Usa, potrebbero offrire le prime opportunità e apparire progressivamente più interessanti per gli investitori alla ricerca di un potenziale di rendimento a lungo termine: "Gli investitori potranno sperare in una conferma dell’andamento storico dei bond governativi che, quando l’inflazione scende da livelli elevati, sovraperformano le altre asset class. TINA, il noto motto circa l’acquisto di azioni (There Is No Alternative, non c’è alternativa), non è più valido. E le indagini tra gli investitori indicano volumi record di liquidità in attesa di essere impiegati. Alcuni investitori con un orizzonte di lungo periodo potrebbero riallocare capitale al reddito fisso una volta che la volatilità in ambito obbligazionario si sarà placata".
In riferimento alle obbligazioni societarie investment grade, per ora AllanzGI preferisce invece usare cautela, in particolare in Europa, alla luce dei timori di recessione alimentati dall’impennata dei prezzi dell’energia, e non esclude un ulteriore ampliamento degli spread creditizi che potrebbero offrire punti di ingresso interessanti, ma rimane conscia che tali fasi di ampliamento di solito hanno breve durata. Le valutazioni sui mercati azionari appaiono più attraenti, ma soprattutto a seguito del ridimensionamento delle quotazioni. "Le attese di utili sono tuttora relativamente alte, in particolare negli Usa, e secondo noi c’è margine per un calo. I mercati europei, caratterizzati da valutazioni più eque, sono esposti al rischio di una recessione più lunga e profonda di quella che probabilmente colpirà gli Usa. Secondo il team Multi Asset servirà un’altra ondata di debolezza sul mercato per giustificare un assetto più ottimista", sottolinea ancora Hirt, che poi prosegue: "È impossibile stabilire il timing perfetto. Storicamente però la prima metà della fase recessiva, attesa negli Usa nel 2023, offre un potenziale punto di ingresso poiché di norma coincide con l’incipiente ripresa dei prezzi dai minimi. Una simile evoluzione è probabile soprattutto se la Federal Reserve Usa continuerà, come previsto, a inasprire con decisione la sua politica monetaria"
In termini relativi, AllianzGI predilige ancora il debito high yield Usa rispetto all’azionario Usa in ottica tattica, alla luce di un carry e di valutazioni più interessanti. "A livello settoriale guardiamo tuttora con favore all’energia, al comparto sanitario globale e alla finanza Usa. Le materie prime si dimostrano più resilienti di quanto auspicato da molti investitori, in particolare in ambito energetico. Di solito un contesto recessivo non è ideale per l’asset class, ma il quadro geopolitico offre un insolito sostegno: la guerra in Ucraina, che secondo noi si protrarrà per buona parte del 2023; negli ultimi anni gli investimenti nelle energie “brown” come il fracking sono stati scarsi; la decarbonizzazione sosterrà il prezzo del gas; l’Opec per i prossimi trimestri sembra molto favorevole ad un prezzo del petrolio più alto per un periodo di tempo prolungato, nonostante le pressioni degli Usa sull’Arabia Saudita".
Un fattore fondamentale nei prossimi mesi sarà l’andamento del dollaro Usa, come avverte ancora Hirt. "La divisa appare sopravvalutata, ma crediamo possa apprezzarsi ancor di più poiché dalle ricerche emerge che a volte le valute rimangono su livelli superiori al fair value per periodi prolungati. Il dollaro è sostenuto in particolare da un vantaggio relativo legato alla ragione di scambio. In presenza di prezzi dell’energia ancora alti, il dollaro forte potrebbe rappresentare un problema sempre più grave per alcuni dei mercati emergenti più fragili", illustra ancora l'esperto di Allianz Global Investors, che poi conclude: "I prestiti concessi dal Fondo Monetario Internazionale (FMI) hanno già raggiunto 140 miliardi di dollari, una cifra record in un contesto di tassi di interesse più elevati, di prezzi delle commodity onerosi e di rallentamento dell’economia globale. Le differenze nell’evoluzione dei tassi di interesse nei diversi Paesi potrebbero offrire interessanti opportunità di rendimento, ma per ora preferiamo essere prudenti e aspettare una stabilizzazione del dollaro. Crediamo che il debito high yield asiatico possa offrire più valore rispetto a quello globale agli investitori con un orizzonte di lungo periodo. In generale, le nostre prospettive multi asset suggeriscono un approccio flessibile per il posizionamento del portafoglio in una fase in cui gli investitori sono impegnati a gestire la transizione da un contesto inflazionistico a uno recessivo".

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